藍星清洗（000598）資產(chǎn)置換完成之后，原主業(yè)工業(yè)清洗劑、化工產(chǎn)品、化工新材料的研究、生產(chǎn)、銷售等全部業(yè)務(wù)退出上市公司，興蓉投資公司將其持有的排水公司100%股權(quán)注入，公司將成為以污水處理運營為主營業(yè)務(wù)的上市公司。置入資產(chǎn)是8座污水處理廠，日處理能力為130萬噸，08年產(chǎn)能利用率為67.44%。本次資產(chǎn)置換成功后，公司資產(chǎn)負債率將從08年52.17%下降至37.45%，興蓉投資公司將成為控股股東。
按公告的最新污水處理結(jié)算價格區(qū)間1.55～1.65元/立方米計算，污水處理結(jié)算價格將比08年增長38%~47%。
在這樣的價格假設(shè)下，置入資產(chǎn)的盈利能力和收益質(zhì)量將有很大提升，置入資產(chǎn)的銷售凈利率將從08年13.45%提升至33.06%，ROE從08年4.54%提升至10.97%，ROE回歸至公用事業(yè)的合理盈利水平。
公告的污水處理結(jié)算價格1.55～1.65元/立方米，在全國處于較高水平，僅次于創(chuàng)業(yè)環(huán)保位于天津的污水處理業(yè)務(wù)的價格1.93元/立方米。我們認為這主要與當?shù)匚鬯幚沓杀据^高相關(guān)，排水公司過去3年的平均單位污水處理成本與費用合計在0.92元/立方米左右，處于較高水平。我們判斷成本較高與成都污水處理標準較高相關(guān)。
在競爭優(yōu)勢上，置入資產(chǎn)擁有區(qū)域壟斷性。根據(jù)成都市人民政府批復(成府函[2009]25號)，置入資產(chǎn)擁有成都市中心城區(qū)（不含成都高新西區(qū)污水處理廠的特許經(jīng)營區(qū)域范圍）的30年污水處理特許經(jīng)營權(quán)。在特許經(jīng)營權(quán)期限和特許經(jīng)營區(qū)域范圍內(nèi)政府不再批準其他個人或企業(yè)提供污水處理服務(wù)，經(jīng)營期滿市政府會優(yōu)先考慮與公司續(xù)簽污水處理特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議。
在成長空間上，產(chǎn)能利用率的提升、業(yè)務(wù)鏈的擴展以及外延式的擴張都是公司潛在的利潤增長點。公司的污水處理業(yè)務(wù)擁有對外擴擴張的能力，下屬污水處理廠多次獲得“全國十佳污水處理廠”的殊榮。該獎項的主要評判標準為同等污水處理下的成本控制，我們認為公司在同等污水處理的成本控制上擁有一定優(yōu)勢，而成本優(yōu)勢是污水處理跨區(qū)域發(fā)展的重要條件之一。此外，3月3日住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、環(huán)境保護部和科學技術(shù)部聯(lián)合印發(fā)《城鎮(zhèn)污水處理廠污泥處置及污染防治技術(shù)政策（試行）》，以推動各地開展城鎮(zhèn)污水處理廠污泥處理處置技術(shù)研發(fā)和推廣應(yīng)用，避免二次污染。預計不久的將來，污泥處理業(yè)務(wù)將成為污水處理廠另一個利潤增長點。
以成功資產(chǎn)置換為前提，不考慮產(chǎn)業(yè)鏈的延伸以及外延式的擴張，假設(shè)污水結(jié)算價格確定為1.55元/噸，污水處理率年均提升5%，單位處理成本年均增長3%，所得稅率按西部大開發(fā)企業(yè)優(yōu)惠稅率15%計算，按照發(fā)行上限計算股本467,470,737股，測算可得公司09年凈利潤為1.78億元，每股收益為0.38元。作為利潤相對穩(wěn)定、經(jīng)營現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)的水務(wù)環(huán)保運營商，根據(jù)水務(wù)行業(yè)的相對穩(wěn)健性和防御性溢價，給予09年25倍市盈率，目標價為9.5元，給予“謹慎增持”評級。目前，行業(yè)平均市盈率為40~50左右。
風險提示，本次“脫胎換骨”主要取決于污水處理的結(jié)算價格。若最終協(xié)商價格低于預期，將影響上述的盈利測算。盡管《特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議》中的主要內(nèi)容已在《特許經(jīng)營權(quán)實施方案的批復》中予以明確，但截至公告出具日，《特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議》尚未最終簽訂。排水公司和興蓉公司承諾，將在本公司召開第二次董事會審議重組方案前，與成都市政府完成《特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議》的簽署，此外排水公司首期3年污水處理的具體結(jié)算價格尚需與成都市政府協(xié)商確定，并在《特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議》中明確。
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